来源：睿哲固收研究

       事件：

（1）5月规模以上工业增加值同比 6.8%，预期 7%，前值 7%。1至5月规模以上工业增加值同比 6.9%，预期 6.9%，前值 6.9%。

 （2）中国1至5月城镇固定资产投资同比 6.1%，预期7%，前值 7%。

 （3）5月社会消费品零售总额同比8.5%，预期9.6%，前值 9.4%。1至5月社会消费品零售总额同比 9.5%，预期 9.7%，前值 9.7%。

        我们观察5月经济数据的重要特点为

（1）宏观数据回归一致：工业增加值与固定资产投资齐下，二者在4月份由于“错峰因素”造成的短暂背离（详见：《供需背离该信谁？》），随着开工旺季过去，比预期更快地回归一致。

 

 

（2）但是宏观与微观数据出现背离：微观层面，根据我们的高频数据体系，5月多种工业品量价齐升，经济景气度提升。尤其是煤炭和钢材，5月港口煤炭库存环比下降15.3%，焦煤、焦炭、动力煤价格分别环比上涨3.1%、10.0%、6.3%；高炉开工率环比上升5.8%，粗钢日均产量环比上升7.4%，螺纹钢价格环比上涨4.9%。

 而宏观层面，固定资产投资进一步下滑。5月固定资产投资增速从7%进一步降至6.1%，基建投资明显下滑，制造业投资小幅反弹，仅有受土地成交延期缴款等因素影响而最为滞后的房地产投资下滑较慢从10.3%降至10.2%。


 

        自上而下看需求偏弱，而自下而上看需求偏强。除了统计误差以外（宏观数据一般统计规模以上），是否存在宏观数据上难以反映、微观经济活动中确实发生的、被我们忽略的需求？接下来，本文将探讨这一问题。

 

【微观层面的需求来自何处？】

 

        5月高频数据显示，边际改善最为明显的是钢铁行业。量方面，粗钢日均产量、高炉开工率分别环比升7.4%、5.8%，供需两旺导致钢企库存环比降3.4%；价方面，螺纹钢价格环比涨4.9%，线材、热轧、冷轧均环比上涨。

         钢铁行业下游需求主要集中在建筑、机械、汽车行业等，大建筑与大制造大约各占一半。根据中联钢数据，钢铁下游需求结构为：建筑（占比54.7%）、机械（19.6%）、汽车（6.6%）、能源（4.6%）、造船（2.0%）、家电（1.20%）等等，大致可分为建筑业与制造业两大类。建筑业与地产基建高度相关，机械、汽车等也与地产高度相关，因而钢铁行业对需求端的关注重点一直都是紧盯地产。

 

        但4月以来地产基建投资连续下滑，而机械、汽车为代表的制造业景气回升，后者成为拉动钢铁的主要需求。（1）机械行业以挖掘机为代表，5月挖掘机销量同比增长71.3%，创历史单月销量记录。在地产基建投资都偏弱的情况下，存量设备更新换代是销量增长的主要驱动力。根据工程机械协会数据，我国挖掘机使用寿命为8-10年，本轮挖掘机销量增长是上一轮销售高峰（2009-2011年）设备更新换代所驱动。加上2016年我国工业企业利润开始明显改善，经历一年的积累，更新换代需求可能在今年初以来集中爆发。（2）汽车行业以重卡为代表，5月销量是继1月、3月、4月之后第四次刷新历史单月销量纪录。分品种看，工程类重卡（即重卡非完整车辆）是销量的主要品种，需求依然来源于存量设备的更新换代，叠加年初以来环保限产趋严对老旧工程车辆的加速淘汰。（3）另一个证据是制造业投资数据，5月制造业投资累计增速5.2%，连续两个月回升。

 

【宏观层面为何没有反映？】

 

         建筑安装工程类投资占比70%，对固定资产投资起决定性作用。传统上，按“需求”划分，固定资产投资主要集中于房地产、基建、制造业三个领域。我们换一个角度，按“构成”划分，固定资产投资包括建筑安装工程、设备工器具购置、其他费用三类。其中建筑安装工程占比70%左右，对固定资产投资完成额起决定性作用，后两类占比分别约12%、18%。

         对应到行业层面，（1）建筑安装工程类主要是建筑业；（2）设备工器具购置类主要是机械、汽车、交运设备行业；（3）其他费用类主要是土地购置费等。也就是说，建筑业（地产与基建）是影响固定资产投资完成额的最主要因素，机械、汽车、土地购置费等影响较小。

 

        设备工器具类投资触底反弹，但占比仅12%，在宏观数据中反映较少。3月、4月，建筑安装工程类投资明显下滑，从7%（2月）降至5.5%、4.7%，拖累固定资产投资随之下滑。与此同时，设备工器具购置类触底反弹，从2.3%（2月）升至3.7%、4.9%，这与我们前文所述以机械、汽车为代表的制造业景气回升拉动钢铁需求，使得微观层面钢铁量价齐升的结论相一致。然而由于设备工器具购置类投资在固定资产投资中占比较小，所以无法改变固定资产投资增速随地产基建投资回落而回落的数据表现。

 

【总结】

 

        宏观与微观数据之间的需求缺口在于制造业投资需求。一方面，宏观层面，虽然制造业投资增速连续两个月回升，但我们通过拆分固定资产投资完成额的构成比重发现，与制造业最相关的设备工器具类占比仅12%，对固定资产投资增速影响较小，无法改变固定资产投资增速随地产与基建投资增速回落而回落。

        另一方面，微观层面，以钢铁为代表的工业品价格受制造业投资需求驱动而走高，制造业景气回升在工业品价格上表现得更加明显。因此，造成了宏观需求向下与微观需求向上的背离表征。

        制造业反弹或难延续，需求大概率不改下行趋势。同样以钢铁为例，虽然微观层面较好，但钢铁股并未同步上涨，本质上体现了市场对于需求中长期持续性的担忧。考虑到当前制造业投资需求反弹主要是存量设备更新换代驱动，缺乏经济基本面与地产基建投资相支撑，接下来企业主动扩产的积极性并不高。进入6月，工业品价格涨幅已有所收窄，预计后续将随需求同步下跌。