来源：中泰证券

⊙齐晟 龙硕

　　当下，市场对于长端利率债的讨论主要集中于两个利差的影响，一个是在信用风险推进下的信用利差扩大，对长端利率的波及作用，另一个是中美利差持续缩小，对国内利率的制约作用。在本篇报告中，我们就美国利率对国内利率的影响谈一些思考。

　　美国国债收益率是否还有上升的空间？仍然存在！本轮美债收益率上行的内生动力在于美国经济复苏，通胀水平向目标通胀率贴合，为货币政策恢复正常化提供宏观条件，随着加息节奏渐稳，美国国债利率中枢逐步上移。

　　首先，从宏观背景的角度看，可以类比2004年的情况，2004年中至2006年中，美国基准利率从1.25%一路上行至5%，通胀水平也从1.9%上升至4.2%，对比当前基准利率1.75%和CPI2.5%，当年美国国债收益率在4.1%上下波动，而当前美债收益率才刚刚破3%，仍然存在上行空间。其次，从期限利差的角度看，当前美国10Y和2Y国债利差低于60bp，已经位于历史低位，且当前加息节奏不疾不徐，利差继续收窄的空间较小。

　　中美利差将会如何演变？汇率是关键！从中美10Y国债的利差上看，当前存在83bp的空间，相对于历史并非处于低位，在美国QE前，中美利差存在双向波动。特别是2004年中至2006年中，中美利差不断压缩至负区间，最大负利差超过200bp。

　　究其根本原因，当时中美两国的经济背景和货币政策存在明显差异。从经济背景看，当时美国CPI从不足2%一路上升至4%以上，而我国CPI则高位回落，从将近6%，下降至1%附近。从货币政策看，美国基准利率直线拉升的同时，我国货币政策则保持稳定，从而使得中美国债收益率出现明显反向变动，两者利差出现大幅逆转。

　　当前，中美两国的宏观背景相对清晰，而我国能否保持货币政策平稳或者相对放松成为影响我国债券市场的关键因素。2004~2006年，人民币相对美元持续升值，为我国货币政策打开足够的空间，而当前，人民币汇率处于2015年汇改以来的相对低点，近期由于美元指数的反弹而处于震荡状态。通过对比年内美元指数和美元兑人民币中间价的增幅，我们对人民币汇率重归贬值通道的预期较低，货币政策的空间仍然较大，中美利差对于我国长端利率的影响有限。

　　总结而言，虽然近期利率债市场在多重压力下，有所调整，贸易纠纷的缓和也助力于外需压力的下降和风险情绪的植入，但是我们此前对债券市场的判断逻辑并未改变，流动性相对于去年4季度的好转仍在持续，随着近期市场的震荡调整，期限利差依然处于较高位置，考虑到短端收益率难以大幅上行，我们对长端利率并不悲观，接下来货币政策的动向值得密切关注。

　　利率品一周回顾：单周净投放1735亿，国债期限利差收窄

　　上周央行公开市场全口径净投放1735亿元，逆回购净投放4100亿元。受缴税影响，拆借回购利率有所回升，资金面稍有趋紧。存单发行利率普遍走高，1M和3M涨幅均超过10bp。存单发行量高企、偿还量下滑，净融资额明显增加。政金债一级招标平稳，国债期限利差收窄。

　　信用品一周回顾：中低等级收益率承压，避险情绪下城投受青睐

　　上周资金面依旧宽松，但是信用担忧仍在，中低等级债项承压。一级市场方面，中低等级的发行利率上行明显，单周净融资额为-118.10亿元。二级市场方面，3Y以下的中低等级债项收益率走阔逾10bp，不过整体信用利差与前期持平。相对来看，收益率与流动性走势更一致的城投债受青睐，利差收窄明显，而产业债超额利差整体走阔。二级市场交易情绪回落，总成交量为2939.62亿元。

　　固定收益市场展望：关注资金面的边际变化及油价上行压力

　　下周央行公开市场有3200亿逆回购到期，需及时关注。国内为数据真空期；美国、德国、欧元区将公布制造业PMI数据；美国还将公布4月新屋销售、耐用品订单等数据；德国将公布商业景气指数等数据。

　　风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差。